Опубликовано
13.10.2026, 11:46Почему сегодня совету директоров одной из стратегически значимых компаний страны важно оценить не только потребность в капитале, но и последствия принятых им решений для повышения стоимости компании и улучшения инвестиционной среды.
Управляя инвестиционной компанией и много лет инвестируя на фондовом рынке Кыргызстана, я неоднократно публично говорила об инвестиционной привлекательности акций ОАО «Аэропорты Кыргызстана» среди своих клиентов, чьи активы находятся в доверительном управлении. И сегодня продолжаю считать развитие национальной аэропортовой инфраструктуры одним из наиболее интересных долгосрочных инвестиционных проектов страны.
За последние годы изменения ОАО «Аэропорты Кыргызстана» действительно масштабны: модернизируются аэропорты, расширяется «Манас», развиваются региональные аэропорты, приобретаются воздушные суда, формируется собственная авиакомпания. В 2027 г. заявлены прямые рейсы в Европу.
Именно поэтому сегодня особенно важно говорить не только о достижениях компании, но и о качестве корпоративных решений, сопровождающих этот рост.
В 2024–2026 годах ОАО «Аэропорты Кыргызстана» провело шесть последовательных дополнительных эмиссий — с 4-й по 9-ю.
Только 5-я и 6-я эмиссии увеличили количество акций почти на 69%. Затем последовали еще более масштабные выпуски: 7-я эмиссия — на 11.48 млрд сомов, 8-я — свыше 20.3 млрд сомов. В сентябре 2026 года объем 9-й эмиссии был увеличен до 1.36 млрд сомов.
Такой масштаб привлечения капитала делает особенно важной оценку уже не каждой отдельной эмиссии, а их совокупного эффекта для компании и ее акционеров. Когда выпуски следуют один за другим, возникает уже не вопрос об обоснованности каждой отдельной эмиссии, а вопрос об их совокупном эффекте.
Эмиссию утверждают акционеры, но рекомендации дает совет директоров
Согласно Закону Кыргызской Республики «Об акционерных обществах», решение об увеличении количества обращаемых акций относится к компетенции общего собрания акционеров.
Однако закон также относит к компетенции совета директоров рекомендовать общему собранию акционеров как необходимость проведения собрания, так и утвердить повестку дня и материалы для рассмотрения общим собранием. Именно здесь проявляется одна из ключевых функций профессионального совета директоров.
Сегодня в инвестиционной среде накапливаются вопросы не только о том, нужны ли компании деньги, вопросы значительно шире:
В период масштабной модернизации увеличение собственного капитала за счет допэмиссий может быть абсолютно оправданным. Однако задача совета директоров — определить оптимальную комбинацию источников финансирования, которая позволит продолжать масштабное развитие компании и одновременно защищать интересы всех акционеров и стейкхолдеров компании ОАО «Аэропорты Кыргызстана».
Рост активов компании и рост стоимости одной акции — не одно и то же. Особенно наглядно эффект увеличения количества акций виден на динамике дивидендов.
В 2024 году компания направила на дивиденды около 1.3 млрд сомов — 46 сомов на одну акцию. В 2025 году — около 1.27 млрд сомов, или 29.92 сом на акцию. В 2026 году— около 1.17 млрд сомов, однако на одну акцию пришлось уже 10.58 сома. Таким образом, выплата на одну акцию за два года снизилась более чем в четыре раза.
Именно здесь возникает эффект, который требует анализа совета директоров: компания становится больше, ее активы растут, строятся новые объекты — но экономический результат принимаемых решений с точки зрения акционеров, т. е. доходности на одну акцию и снижения рыночной стоимости одной акции на фондовом рынке — порождает множество вопросов.
Для инвестора имеет значение не только капитализация предприятия в целом. Его интересует стоимость принадлежащей ему доли, прибыль на акцию, дивиденд и перспектива роста этой стоимости.
Иногда дополнительная эмиссия воспринимается как более комфортный источник финансирования: нет процентов, нет графика погашения кредита, нет непосредственного увеличения долговой нагрузки.
Однако собственный капитал не является бесплатным. У него также есть цена.
Акционер вкладывает деньги сегодня в ожидании будущей доходности. Если компания регулярно обращается к нему за новым капиталом, но доход на одну акцию при этом сокращается, инвестиционная привлекательность ценной бумаги начинает снижаться.
Становится трудно оценить справедливую стоимость акции, если непонятно, сколько акций будет находиться в обращении через год или два.
Еще несколько лет назад одной из системных проблем фондового рынка Кыргызстана был не избыток, а, наоборот, дефицит качественных инвестиционных инструментов. Мы, инвесторы, хотели приобретать акции стратегических предприятий, однако объем таких ценных бумаг в свободном обращении был ограничен.
ОАО «Международный аэропорт Манас» традиционно относилось именно к таким компаниям. Его акции считались одной из «голубых фишек» отечественного рынка, компания регулярно выплачивала дивиденды, а в 2021 году КФБ признала ее лучшим эмитентом по ликвидности акций.
В 2022 году после неоднократных встреч с нами, получив многочисленные запросы и подтверждения от профессиональных участников рынка ценных бумаг, поглотить акции компании от новых эмиссий, уже сам Госфиннадзор предлагал рассмотреть возможность выхода на IPO крупнейших государственных компаний, — «РСК Банк», ОАО «Айыл Банк», ОАО «Кыргызнефтегаз», ЗАО «Кумтор Голд», включая ОАО «Международный аэропорт Манас», и направлял соответствующие предложения в администрацию президента и поэтому увеличение предложения акций сильной компании ОАО «Аэропорты Кыргызстана» было именно тем, чего много лет ждал фондовый рынок. И первые размещения подтвердили наличие такого спроса. Однако у любого правильного решения есть точка, после которой необходимо заново оценить его эффект.
Сегодня вопрос уже не в том, нужны ли фондовому рынку акции ОАО «Аэропорты Кыргызстана». Безусловно, нужны. Вопрос в другом: какой объем дополнительной эмиссии рынок способен поглощать без избыточного эффекта снижения рыночной стоимости и где находится баланс между потребностью компании в финансировании и сохранением инвестиционной привлекательности?
То, что было необходимо рынку вчера, не обязательно должно применяться в неограниченном объеме завтра. Корпоративное управление именно для этого и существует: не только принимать правильные решения, но и своевременно оценивать их накопленный эффект и корректировать стратегию, когда меняются обстоятельства.
ОАО «Аэропорты Кыргызстана» — особенная компания. Это узнаваемый национальный актив с понятным бизнесом, растущей инфраструктурой и значительным государственным участием. Именно такие компании способны привести на фондовый рынок Кыргызстана прямые иностранные инвестиции.
Инвестор впервые покупает акции известной стратегической компании, получает дивиденды, наблюдает рост бизнеса, капитализацию и начинает воспринимать фондовый рынок как реальный инструмент долгосрочного накопления.
Но работает и обратный эффект. Если бизнес растет, объявлены масштабные проекты, а владелец акции видит снижение дивиденда на одну бумагу и не понимает, сколько еще новых акций будет выпущено, возникает недоверие уже не только к одной госкомпании.
Для государства этот вопрос имеет двойное значение. С одной стороны, развитие аэропортовой инфраструктуры создает большой общеэкономический эффект: мобильность населения, туризм, деловую активность, региональное развитие и международную связанность страны.
С другой стороны, государство является крупным акционером компании. Следовательно, государственный капитал также должен иметь измеримую эффективность.
Если для сохранения своей доли государство вносит активы в капитал общества, необходимо сопоставлять объем таких вложений с будущими дивидендами, денежными потоками и ростом стоимости государственного пакета.
Место и роль корпоративного управления
Корпоративное управление особенно важно не тогда, когда у компании проблемы. Оно важнее всего тогда, когда компания динамичная и принимает решения на десятки миллиардов сомов.
Согласно Закону КР «Об акционерных обществах», члены совета директоров являются должностными лицами общества и несут ответственность перед обществом и акционерами за ущерб, причиненный их виновными действиями или бездействием.
Важно помнить, что ответственность совета директоров значительно шире юридической ответственности. Это профессиональная ответственность за качество решений и их последствия.
Совет директоров должен уметь задавать неудобные вопросы, рассматривать альтернативы, оценивать риски и думать на несколько лет вперед. Именно поэтому для компаний такого масштаба особенно важны компетенции независимых членов Совета директоров: корпоративное управление, стратегия, инвестиции, финансы, управление рисками и понимание рынка капитала.
Независимый взгляд в таком совете — не формальность и не требование «для галочки». Это дополнительный механизм защиты самой компании от решений, последствия которых могут стать очевидными только через несколько лет.
Сегодня масштаб преобразований только усиливает необходимость и актуальность развития корпоративного управления и внедрения института независимых директоров. И чем значительнее становится компания, тем выше цена каждого решения ее органов управления.
Чынара Ибраимова директор инвестиционной компании, специалист в области корпоративного управления вице-президент Палаты независимых директоров Кыргызской Республики.
